一只股票到底值多少钱

价格不是价值

格雷厄姆做的第一件事,是把大多数人当同义词用的两个词拆开。市场递给你的是价格,从不递给你价值。用他的话说,市场短期是投票机,长期是称重机。价格随情绪、随当天谁在买谁在卖上下跳;价值沉在底下,在生意本身里。

他打了个比方,叫「市场先生」:一个情绪化的生意伙伴,每天来敲你的门报个价,那价全看他当天什么心情。他是来服务你的,不是来给你出主意的。他的价合适你就跟他做,不合适就不理他。唯一不能让他做的,是由他来告诉你,你的生意值多少钱。

内在价值到底是什么

这个定义比大多数人以为的简单。一门生意值多少,就是它一生能付给所有者的现金,用今天的钱来算。巴菲特一句话:它是一家企业在余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。段永平说得更白:「买股票就是买公司,买公司就是买其未来现金流(的折现)。」(2012)

所以价值不是股价,也不是资产负债表上的账面净资产。它是这门生意将来真正能产出的现金。巴菲特喜欢用伊索的说法:一鸟在手,胜过二鸟在林。全部的活儿,就是数清林子里有几只鸟,再判断你有多大把握它们真在。

这笔现金在未来,所以价值永远不是铁一样的事实,它是个估计。段永平说得直白:「内在价值不是算出来的。」你不是拿公式去解它,而是对一门你看得懂的生意,做一个粗略而诚实的判断。

折现率就是你的机会成本

「折现」这两个字大多数人会跳过,可它才是最要紧的。就在 1999 年太阳谷那场演讲里,巴菲特把投资剥到只剩一句:今天付出钱,是为了明天收回更多的钱。如果是这么个买卖,那么生意十年后赚到的一块钱,今天对你就不可能值满满一块。你宁愿现在就拿到,好让它在这中间去干活。所以你把未来的现金往下打个折,来抵这段等待;打多深,就是折现率。

这个折现率绝不是什么技术细节。还是那场演讲,巴菲特把利率叫作金融世界的地心引力:「利率之于金融,如同地心引力之于物质。任何时候、任何市场、世界任何角落,利率哪怕最微小的变动,都会改变每一项金融资产的价值。」同样一块多年后才到手的钱,利率 13% 时远不如 4% 时值钱。利率往上顶,所有估值都被往下拽;利率一落,一切又往上浮。

折现率从哪儿来?段永平给的答案最实在:它其实就是你的机会成本,而它的底,是无风险回报率,差不多就是美国国债的利率。这就是为什么十年期美国国债收益率会垫在每一个严肃估值的底下,也垫在你在这个站上看到的价值估算底下。它就是你其余的钱用来称重的那股地心引力。

你只能给看得懂的生意估值

把价值投资讲成四个基本概念,第四条是格雷厄姆没倚重、巴菲特干了五十年才补上的:能力圈。你只能估出一门你真正看得懂的生意的未来现金,而对我们大多数人来说,大多数生意都在这个圈子外头。

李录的说法直指它的边:「没有边界的能力,就不是真的能力。」你真正持有的观点,是你说得出什么条件会证明它错。段永平给了可上手的判据:看懂一家公司,就是你能大致估出它的未来现金流;而你真能估的诚实信号,是你不再想去问别人「我到底看懂了没」。让这笔现金变得可估的,是它底下的生意模式,和运营它的企业文化。段永平说,好的生意模式,才能让现金一年年不断地流出来。

所以一门你看不懂的生意,你根本无从知道它值多少。这不是价值低,是没有价值可谈。哪怕价格看着便宜,也放着别碰。

是一个区间,不是一个数

因为价值是对未来的一个猜测,它落下来是一个区间,不是一个点。两个诚实、认真的人,会算出不一样的数,这很正常。巴菲特的标准是:宁可大致对,也不要精确地错。段永平更冲:要用计算器才算得出来的便宜,就不够便宜。他把自己的路子叫「毛估估」,而且是当褒义词讲的。一张精细的表格看着严谨,其实是在一堆对未来的猜测上,又刷了一层虚假的精确。

这些人用这个数,主要就干一件事:估一估万一错了、最坏会亏多少。真正的回报来自定性的判断:这是不是一门好生意,由诚实的人经营,十年后还依然强壮?这才是最难的地方,没有公式替你拿主意。

黄金法则:安全边际

你手里有一门确实看得懂的生意的一个区间,你也知道它可能错。正因为可能错,才有那条不能省的法则,格雷厄姆的安全边际:买得比你估的价值低足够多,错了也伤不到你。要是买到贴着你的估值,你就没给自己留一点犯错的余地。

李录把你真正要防的东西重新定义了:要紧的风险,不是股价上上下下,而是你的本金永久性地没了,而安全边际就是你为它砌的那堵墙。段永平再往前推一步:安全边际的本质,其实是能力圈,不只是价格。一门你看不懂的生意,再便宜的价也算不上安全边际。安全,来自你知道自己买的是什么。

这些在 Compounder 上怎么体现

这就是你在这里个股页上看到的东西背后的框架。价值估算显示成一条带,不是单一目标价,因为诚实的估计本就是个区间。安全边际的数字,只在股价确实落到这条带以下时才出现,因为给一只定价合理的股票标个「折扣」,只是噪音。而十年期美国国债收益率垫在这一切底下,作为折现的锚,因为那是一切用来衡量的机会成本。

这里没有一句叫你买或卖什么。它只是你自己下判断前该先问的一组问题。答案,没人能替你给。

参考来源:格雷厄姆《聪明的投资者》;巴菲特致伯克希尔股东的信,以及《Mr. Buffett on the Stock Market》(Fortune,1999-11-22);李录北京大学演讲(2015-10-23);段永平公开投资问答。